NILS Netherlands

NILS Talks: Dual share-aandelenstructuren als beschermingsconstructie voor ‘Nederlandse’ bedrijven

Dat Nederland een belastingparadijs is voor multinationals wereldwijd, is inmiddels wel een feit van algemene bekendheid. In de Corporate Tax Haven Index 2021, een ranking van landen die het meest medeplichtig zijn aan het faciliteren van belastingontwijkende constructies, neemt Nederland de vierde plaats in.[1] Op de eerste tot en met derde plek staan respectievelijk de Britse Maagdeneilanden, de Kaaimaneilanden en Bermuda. Maar niet alleen vanwege de gunstige vennootschapsbelasting trekken buitenlandse bedrijven naar Nederland. Daarnaast is het zeer flexibele vennootschapsrecht de laatste jaren een reden dat bedrijven zich in Nederland zijn gaan vestigen. Een van die bedrijven is het MediaForEurope van Silvio Berlusconi, maar ook onder meer de beurs-NV’s in den vreemde, zoals Ferrari en Trivago, hebben zich in een eerder stadium in Nederland gevestigd.[2] In dit artikel zal ik inzoomen op de vraag hoe het Nederlands vennootschapsrecht het meervoudige stemrecht op aandelen faciliteert. Ook zal in het verlengde daarvan duidelijk worden wat de motieven zijn van bedrijven, meer specifiek aandeelhouders, om het bedrijf in Nederland in te schrijven.


In de praktijk hanteren de beursvennootschappen met meervoudig stemrechten twee zogenaamde dual class-aandelenstructuren: of er wordt gebruik gemaakt van een high/low voting stock-structuur of er wordt gebruik gemaakt van loyaliteitsaandelen.[3] Beide structuren hebben als doel om een of meerdere aandeelhouders extra stemrecht te geven. De aandeelhouder(s) met de meeste stemrechten kunnen op deze manier een controlerende functie uitoefenen. In het geval van MediaForEurope biedt de introductie van een dual class-aandelenstructuur eveneens de flexibiliteit om toekomstige overnames te financieren.[4] De statuten van MediaForEurope maakt een onderscheid tussen twee aandelen: de aandelen A en de aandelen B.[5] De aandelen A (met één stem per aandeel) zullen worden ingezet voor het aantrekken van kapitaal terwijl de aandelen B (met tien stemmen per aandeel) in handen komen van de familieholding van Berlusconi dat eigenaar is van 49,2% van de aandelen.

 

“Beide structuren hebben als doel om een of meerdere aandeelhouders extra stemrecht te geven.”

 

High/Low voting stock

In de wet is geregeld dat voor zover bij statuten niet anders is bepaald, aan alle aandelen in hun verhouding tot hun bedrag gelijke rechten en gelijke verplichtingen zijn verbonden.[6] De wet relateert de uitkering van de winst en het aantal per aandeel uit te brengen stemmen aan de nominale waarde van het aandeel.[7] De nominale waarde is het bedrag waarvoor men het aandeel oorspronkelijk heeft uitgegeven. Afwijkingen naar boven toe, dus een hogere winstuitkering of meer stemrechten in relatie tot de nominale waarde van een aandeel, worden toegestaan als de statuten hierin voorzien.[8] De uitgifte van winst- en stemrechtloze aandelen in een naamloze vennootschap is niet mogelijk.[9] Wel kan met betrekking tot stemrechtloze aandelen in een naamloze vennootschap een soortgelijk resultaat worden gerealiseerd door de uitgifte van gecertificeerde aandelen.[10] Door in de statuten verschillende soorten aandelen met een verschillende nominale waarde op te nemen, kan geregeld worden dat houder van aandeel B meer stemmen kan uitbrengen dan de houder van aandeel A. Dit kan het beste gedaan worden bij oprichting of voorafgaand aan de beursnotering, omdat de kans dat er eventuele strijd is met het beginsel van gelijke behandeling minimaal is.[11]

 

Loyaliteitsstemrecht

De structuur van loyaliteitsstemrecht verschilt wezenlijk met die van high/low voting stock. Anders dan de high/low voting stock structuur beoogt het loyaliteitsstemrecht het bevorderen van een lange termijnvisie bij beleggers in beursgenoteerde bedrijven. Loyaliteitsaandelen hebben ook wel een mitigerend effect op het korte termijn denken, ook wel short-termism, van institutionele beleggers en vermogensbeheerders. Dit komt de beursvennootschap ten goede, omdat aandeelhouders en vermogensbeheerders nu eerder geneigd zijn investeringen te doen in onderzoek en ontwikkeling. Dit zijn doorgaans investeringen die hun vruchten op de langere termijn doen laten afwerpen.

 

“Loyaliteitsaandelen hebben ook wel een mitigerend effect op het korte termijn denken, ook wel short-termism, van institutionele beleggers en vermogensbeheerders.”

 

Hoe werkt dat eigenlijk, zo een structuur met loyaliteitsaandelen? De structuur kan eigenlijk gezien worden als een soort van ruil. De aandeelhouder die zijn loyaliteit bewijst door zijn aandelen in het loyaliteitsregister in te schrijven wordt beloond met extra zeggenschap, mits deze voor een onafgebroken periode van (in de praktijk meestal) drie jaar ingeschreven staan. De aandeelhouders hebben nu recht op een extra aandeel, wat er op neerkomt dat ze nu ‘dubbel stemrecht’ hebben. Van de inschrijving in het loyaliteitsregister gaat een blokkerende werking uit. De loyaliteitsaandelen zijn niet langer verhandelbaar. Ook kunnen de statuten iedereen het recht geven om loyaliteitsaandelen te verkrijgen. In deze structuur dient het loyaliteitsaandeel echter wel te worden ingeleverd als het corresponderende aandeel wordt verhandeld. De verkrijger van het gewone aandeel kan geen loyaliteitsrechten meer opbouwen en dus wordt de mogelijkheid voor een nieuwe aandeelhouder om extra stemrechten te verkrijgen uitgesloten.


Voor loyaliteitsaandelen ontbreekt een wettelijke grondslag. Net als bij de high/low stock voting structuur, gaat men ervan uit dat het vennootschapsrecht voldoende flexibel is voor loyaliteitsstemrecht. Voor de juridische houdbaarheid van een structuur met loyaliteitsaandelen, moet er wel getoetst worden aan het gelijkheidsbeginsel van het tweede lid van art. 2:92 BW. Deze bepaling verplicht de naamloze vennootschap om aandeelhouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden, gelijkelijk te behandelen. Het in de bepaling vervatte beginsel is echter niet absoluut: zo is een afwijking van het gelijkheidsbeginsel toegestaan volgens de Hoge Raad, als aandeelhouders zich niet in gelijke omstandigheden bevinden, dan wel als er sprake is van een redelijke en objectieve rechtvaardiging voor de ongelijke behandeling.[12]

“Voor de juridische houdbaarheid van een structuur met loyaliteitsaandelen, moet er wel getoetst worden aan het gelijkheidsbeginsel van het tweede lid van art. 2:92 BW.”

 

Wrap up

Het Nederlandse vennootschapsrecht, zoals we zien in het geval van de high/low voting stock structuur en in het geval van loyaliteitsaandelen, biedt dus geen expliciete wetsbepalingen die deze vormen van meervoudig stemrecht faciliteren. Om die reden hebben vennootschappen grote flexibiliteit in het inrichten van een structuur van meervoudig stemrecht. Beide vormen van meervoudig stemrecht vormen aantrekkelijke beschermingsconstructies. De bescherming is, zoals we in het voorbeeld van MediaForEurope hebben gezien, primair gericht op de positie van de bestaande (groot)aandeelhouders. Niet alleen bescherming van zeggenschap wordt beoogd met een dual class-aandelenstructuur. Zo heeft bijvoorbeeld Snap Inc, het bedrijf achter de app Snapchat, stemrechtloze aandelen uitgegeven met als doel het creatieve leiderschap van de oprichters van het bedrijf te waarborgen. Dit zou bij moeten dragen aan de waardecreatie voor aandeelhouders.[13] Toch zijn er ook kritische geluiden te horen tegen het flexibele vennootschapsrecht. Zo betoogt Rients Abma, directeur van Eumedion dat de belangenbehartiger van institutionele beleggers is, een systeem van checks and balances en niet de ‘kunstmatige controle van een grootaandeelhouder’.[14]

 

 

 

[1] Corporate Haven Taks Index – 2021 Results. Te raadplegen via https://cthi.taxjustice.net/.

[2] A.A. Bootsma & J.B.S. Hijink, ‘De beurs-NV in den vreemde’, (Ondernemingsrecht, 2014)-2; Een beurs-NV is een naamloze vennootschap wier aandelen zijn toegelaten tot de handel op een buiten Nederland gelegen effectenbeurs.

[3] J.S. Kalisvaart, ‘Meervoudig stemrecht’, (Onderneming en Financiering, 2019-2), p. 22-43.

[4] J. Piersma, ‘Door grootaandeelhouders veel macht te geven, haal je ook excessen binnen’, (FD, oktober 2021).

[5] MFE New Share Structure – Press Release (3 december 2021). Te raadplegen via https://www.mfemediaforeurope.com/en/investors/stock/.

[6] Art. 2:92 lid 1 BW.

[7] J.P. Buirma, ‘High/Low Voting Stock. Een nieuwe trend?’, (TOP, 2016-1), p. 43-47.

[8] Art. 205 lid 6 BW; art. 2:118 lid 3 BW.

[9] Art. 2:105 lid 9 BW; art. 2:118 lid 1 BW.

[10] Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/656

[11] Zie in dit verband art. 2:92 lid 2 BW.

[12] HR 31 december 1993, ECLI:NL:HR:1993:ZC1212, r.o. 4.3.1 (Van den Berge/Verenigde Bootlieden).

[13] A.A. Bootsma & T.A. Keijzer, ‘Snap Inc.’, (Ondernemingsrecht, 2017)

[14] J. Piersma, ‘Nederlandse brievenbusfirma’s in trek om macht aandeelhouders te beperken’, (FD, oktober 2021).

[15] Foto 

 

Leave a Comment

Your email address will not be published. Required fields are marked *